Auteur: Jan-willem Nijkamp Datum: 25-05-2021

Beurzen kiezen weer voor groei

Inflatievrees piekt

Twee weken geleden bereikte de inflatievrees een – voorlopig (?) – hoogtepunt. Het Amerikaanse Arbeidsbureau publiceerde een toename van de consumentenprijsindex (CPI) op jaarbasis van maar liefst 4,2 procent. De prijzen waren nog harder gestegen dan al werd gevreesd. De bezorgdheid dat het opvallend snelle herstel van de Amerikaanse economie overal in de economische keten tot grote tekorten zou gaan leiden werd bewaarheid. Niet alleen grondstoffen bleken opeens moeilijk verkrijgbaar met forse prijsstijgingen tot gevolg, maar in sommige sectoren bleken bedrijven ook moeite te hebben met het vullen van openstaande vacatures. In de Verenigde Staten worden er zelfs tekenbonussen uitgekeerd aan nieuw geworven personeel. En met een oplopende inflatie kan ook de rente niet langer “slapend” op een historisch laag niveau blijven. Zo was de rente op 10-jaars staatsleningen in de Verenigde Staten sinds de zomer opgeklommen van 0,5 naar 1,77 procent.

Waarde outperformed groei

De terugkeer van inflatie en stijgende rentes, het waren fenomenen waar de beurs sinds vorig jaar al op was vooruitgelopen. Zo piekten de outperformers van de pandemie – de technologiefondsen – in september. Niet toevallig op een moment dat de rente vanaf de bodem weer een beetje aan het oplopen was. Groeiaandelen zijn immers gebaat bij een lage rente. De toekomstige kasstromen kunnen dan tegen een lagere rente verdisconteerd worden met hogere koersen tot gevolg. Zodra er echter uitzicht komt op een economisch herstel worden cyclische en waarde-aandelen geliefder bij beleggers. Op korte termijn zullen die dan naar verwachting een hogere groei laten zien. Sinds september outperformden de cyclische en waarde-aandelen – banken, verzekeraars, industriële fondsen, energie – terwijl de grote winnaars uit de pandemie – technologie – achterbleven.

Einde van de hype?

Sinds kort, eigenlijk sinds die beruchte dag waarop dat beroerde inflatiecijfer werd gerapporteerd, lijkt de markt weer gedraaid. Sinds die beruchte dag twee weken geleden zijn de prijzen van belangrijke grondstoffen als hout, ijzererts en koper gedaald. Koper met 6, hout met 14 en ijzererts zelfs met 20 procent. De 10-jaars rente in de Verenigde Staten zakte ook, van een piek van 1,77 naar 1,58 procent nu. Maar wellicht nog meer in het oog lopend was de forse piek in zoekopdrachten op Google naar “inflatie”. Die bereikten een niet eerder vertoonde zoekpiek. Natuurlijk, het zou kunnen dat deze piek het begin is van een structureel hogere inflatie. Maar waarschijnlijker vormde deze piek het voorlopige hoogtepunt van de inflatiehype. Op het moment dat een bepaald item mainstream wordt en iedereen zich er druk om begint te maken is het meestal over zijn hoogtepunt heen.

Terugkeer aan het front

En zie daar, vorige week werd gekenmerkt door de opvallende terugkeer van uit de gratie geraakte techfondsen aan het front. Zo steeg de Nasdaq 100, aangevoerd door de grote techfondsen als Microsoft, Alphabet en Nvidia. En aandelen uit de meer cyclische sectoren? Die bleven achter. Eens te meer werd duidelijk dat de underperformance van de groeiaandelen één duidelijke oorzaak had: stijgende rente. Aandelenmarkten kunnen feitelijk worden gezien als een steen die met een rubberen band aan een stok is bevestigd. De steen kan zich zo ver van de stok af bewegen zolang de rubberen band het toelaat. Op zeker moment is deze zo ver uitgerekt dat hij weer terugschiet. Dat geldt voor koersen op de beurs ook. Koersen kunnen zo wel naar boven als beneden een heel eind van hun langdurige gemiddelde af bewegen. Totdat er een ijzeren beurswet in werking treed: reversion to the mean.

Zekere groei

Zo lijkt het enigszins afnemende enthousiasme over de kracht van het economisch herstel ertoe bij te dragen dat beleggers weer terugkeren naar aandelen met een grote zekerheid van groei, ook in mindere tijden. Iets wat de over het algemeen meer professionele obligatie- en goederentermijnmarkten al iets eerder in de gaten hadden. Ondanks de steeds weer meevallende macrocijfers bleef de rente de laatste maanden immers redelijk liggen. De termijnmarkten werden zelfs gekenmerkt door een enorme backwardation. Beleggers en speculanten anticipeerden op fors lagere prijzen voor koper, hout en ijzererts op termijn. De torenhoge spotprijzen worden slechts als tijdelijk gezien. Iets wat de – mogen we aannemen - zeer goed geïnformeerde centrale banken ook steeds hebben beweerd.

Inflatiehobbel is relatief

Het is hiermee niet gezegd dat de vrees voor inflatie onterecht was. De prijzen zijn in korte tijd wel degelijk fors opgelopen. Maar het scenario van de centrale banken dat deze prijsstijgingen grotendeels te wijten zijn aan kortstondige bottlenecks in de economie als gevolg van het onverwacht snelle herstel na de crisis lijkt dichter bij de waarheid dan de vrees voor een gierend uit de hand lopende inflatie. Daarbij moet overigens wel bedacht worden dat wanneer centrale bankiers het hebben over een inflatiehobbel zij het hebben over inflatie in relatieve zin, de mate waarin prijzen oplopen. Want in absolute zin hebben prijzen zelden de neiging om na een stijging ooit weer te gaan dalen. Denk maar eens terug aan de periode waarin de euro werd geïntroduceerd. De prijs van een glas bier of een kopje koffie zou nooit meer terugzakken naar oude niveaus. Alleen de groei waarin de prijs stijgt neemt na verloop van tijd weer af.

Maak vrijblijvend een afspraak met een van onze specialisten

 

Auteur: Jan-willem Nijkamp Datum: 13-05-2021

Inflatie maakt beleggers nerveus

Consumenten Prijs Index

Dinsdag waren de beurzen al gedaald vooruitlopend op de inflatiecijfers van een dag later. Er was toch wel enige vrees dat het Bureau of Labor Statistics in de Verenigde Staten een CPI (Consumer Price Index) zou publiceren waar beleggers niet erg vrolijk van konden worden. Het was nog erger. Het mandje van prijzen van goederen en diensten dat gezamenlijk de inflatie meet bleek op jaarbasis met niet minder dan 4,2 procent te zijn gestegen. Dat terwijl er een toename van 3,6 procent was verwacht. Ook op maandbasis liepen de prijzen veel harder op dan ingeschat, met 0,8 procent. Een prijsstijging die we sinds 2008, voordat de kredietcrisis uitbrak, niet meer hadden gezien. Daar de beurzen al hadden geanticipeerd op slechte cijfers duurde het even voor er duidelijk richting werd gekozen door beleggers. Maar uiteindelijk zetten de beurzen de weg naar beneden in. Ook vandaag volgen de markten in Europa die van de Verenigde Staten. Zo staat de AEX inmiddels 6 procent onder zijn hoogste koers van begin deze maand.

Einde aan TINA?

Is deze vrees terecht? Beleggers zijn immers al jaren gewend aan een historisch lage inflatie. Als gevolg daarvan kon ook het rentepeil naar ongekende diepten wegzinken. In ons werelddeel is er zelfs al enkele jaren sprake van een negatieve rente. Het joeg spaarders naar de beurs onder het motto dat er geen alternatief was voor een belegging in aandelen (TINA). De aanwassende stroom van geld naar de beurs stuwde de koersen verder op en dat trok op zijn beurt weer nieuwe beleggers aan. Niets heeft zo’n aantrekkingskracht als voortdurende koerswinsten. Beleggers werden daarbij geholpen door de centrale banken die met regelmaat lieten weten voorlopig niet van plan te zijn de rente weer te gaan verhogen. Zelfs een enigszins oplopende inflatie zou ze niet van mening doen veranderen. Maar 4,2 procent?

Basiseffecten

Hoe houdbaar is dan het ruime monetaire beleid nog? Veel beleggers nemen het zekere voor het onzekere en gingen over tot verkoop van hun aandelen. Maar reageren ze niet te snel? De snelle toename van de prijzen kan toch moeilijk als een verrassing zijn gekomen. De pandemie zorgde een jaar geleden voor een enorme prijsdaling van allerlei diensten waar plots weinig behoefte meer aan was. Zo zakte de CPI in april vorig jaar diep weg. Met dit lage niveau als vergelijkingsbasis is het dan ook niet zo vreemd dat een jaar later – in een zich snel herstellende economie – de prijzen hard oplopen. Economen spreken in zo’n geval van basiseffecten. Voor de duidelijkheid, het algemene prijspeil is nog steeds lager dan dat van voor de uitbraak van het virus. Het is het tempo van de groei, niet het absolute prijspeil, dat momenteel zorgen baart.

Markt voor tweedehands auto’s explodeert

Opvallend is verder dat er geen sprake is van een prijsstijging over de gehele linie. Zo blijkt uit een nadere analyse dat de forse toename van de prijzen toe te schrijven is aan diensten die slechts voor 13 procent uitmaken van de consumentenbestedingen. Zo liepen vooral de prijzen van gebruikte auto’s en trucks, hotelovernachtingen, restaurants, vliegtrickets, autoverzekeringen, kaartjes voor evenementen en musea en autoverhuur sterk op. Juist die prijzen waren in de pandemie het hardst gedaald en lopen nu het meest op. In de pandemie hadden autoverhuurbedrijven een gedeelte van hun vloot in de verkoop gedaan en nu dienden ze hun voorraad als de wiedeweerga weer aan te vullen. Daar nieuwe auto’s sowieso moeilijk verkrijgbaar zijn (vanwege het chiptekort) explodeert de markt voor tweedehands auto’s.

Irrational exuberance

Maar wat zegt deze prijsstijging over de brede economie? De centrale banken hebben steeds gesteld dat de inflatie slechts van tijdelijke aard zal zijn. Op zeker moment zullen vraag en aanbod elkaar weer vinden en normaliseren de markten weer. Bedenk ook dat de switch van diensten naar goederen tijdens de pandemie weer vice versa zal zijn zodra de meeste mensen gevaccineerd zijn. Met andere woorden, waar de prijzen van allerlei diensten weer op zullen lopen, kunnen juist de prijzen voor goederen en grondstoffen (die nu hard stijgen) weer zakken. Ondanks alle onrust staat het algemeen prijsniveau nog steeds onder het niveau van de lange termijntrend waar bijvoorbeeld de Federal Reserve de prijzen zou willen hebben. Bedenk dat de kerninflatie momenteel 3,0 procent is. Dat lijkt veel, maar is exact het niveau waar ze bijvoorbeeld in 1996 ook stond. Hoewel de toenmalige gouverneur van de Fed Alan Greenspan toen waarschuwde voor irrational exuberance zouden de beurzen nog vier jaar verder stijgen.