De muur van zorgen is hoog

Ondanks geopolitieke onrust en inflatie stijgen de beurzen door. Hoe lang houden bedrijfswinsten deze rally nog overeind?

“A bull market climbs a wall of worry” is een bekend beursgezegde: opgaande markten hebben een muur van zorgen nodig om tegenop te klimmen. Zelden was dat gezegde zo toepasselijk als de laatste tijd.

Hoewel de zorgen voor beleggers zich steeds verder lijken op te stapelen, zet de bullmarkt zijn weg naar boven voort. Deze maand zetten zowel de S&P 500 als de AEX-index nieuwe records neer. Oorlogen, hogere brandstofprijzen, oplopende inflatie, uit de hand lopende staatsschulden, stratosferische investeringen in AI en stijgende rentes hebben de rally (nog) niet kunnen breken.

Er wordt steeds vaker gewaarschuwd dat een stevige correctie niet lang meer op zich zal laten wachten. Gerenommeerde beleggers als Michael Burry, Ray Dalio en zelfs Warren Buffett hebben hun zorgen over de toenemende risico’s al geuit. Kunnen de enorme investeringen in AI ooit worden terugverdiend? Zijn de steeds verder oplopende staatsschulden geen molensteen om de nek van de westerse economieën? Dreigt de inflatie niet onbeheersbaar te worden? Komen de centrale banken klem te zitten tussen het ondersteunen van de economie en hun mandaat om de inflatie te bestrijden? En nemen beleggers niet te veel risico?

Winstgevendheid als fundament van de beurs

Feit is echter dat er tot op heden één zeer goede reden was voor de koersstijgingen op de beurs: de winstgevendheid van het bedrijfsleven. Niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa. Ieder kwartaal doen bedrijven analisten en beleggers versteld staan met winsten die de toch al hoge verwachtingen overtreffen. Dit jaar lijkt de winstgroei van de vijfhonderd bedrijven uit de S&P 500 uit te komen op 33 procent, met winstmarges die op een historisch niveau van circa 15 procent liggen. Ook voor volgend jaar wordt een aanhoudende winstgroei verwacht.

En laten we wel wezen: beleggers kopen aandelen om mee te delen in de toekomstige winsten van een bedrijf. Daar is het uiteindelijk allemaal om begonnen. Beleggers hadden de afgelopen jaren alle reden om aandelen te blijven kopen, met name uit de technologiesector. Daar was de winstgevendheid immers het grootst. De rally werd vooral gedragen door Big Tech; de zogeheten Magnificent Seven deden het aanzienlijk beter dan de rest van de markt.

Stijgende rentes en geopolitieke tegenwind

De oorlog in het Midden-Oosten zorgde echter voor een kink in de kabel. De hogere brandstofprijzen bleken minder tijdelijk dan eerder werd verwacht. Die hogere prijzen dreigen nu door te sijpelen naar een aanhoudend hogere inflatie, waardoor de rente navenant opliep. Een hogere rente zorgt voor ten minste twee forse problemen: de enorme staatsschulden dreigen onbetaalbaar te worden, overheden moeten steeds meer lenen en het beslag op de kapitaalmarkten wordt almaar groter.

Daarnaast is een hogere rente ongunstig voor het bedrijfsleven. Toekomstige winsten moeten tegen een hogere discontovoet worden teruggerekend, wat de huidige waarderingen onder druk zet. Bovendien zijn bedrijven duurder uit met hun kredieten; hogere rentelasten gaan uiteindelijk ten koste van de winstgevendheid. Tot slot verschaft een hogere rente beleggers weer een alternatief voor aandelen: obligaties worden weer interessant.

Een rally op een smalle basis

Tot op heden waren de bedrijfswinsten dominant; rente, inflatie en geopolitieke spanningen werden tot op zekere hoogte terzijde geschoven. De markt lijkt na een rally van vier jaar echter op een cruciaal punt te zijn aanbeland. Hoe winstgevend blijven de AI-gerelateerde bedrijven en kunnen die gigantische investeringen ooit worden terugverdiend? Bij de grote hyperscalers staat de vrije kasstroom onder zware druk door enorme kapitaaluitgaven. Bovendien lijkt de rally op een wel erg smalle basis te berusten: zonder zwaargewichten als Nvidia blijft er van de gerapporteerde winstgroei van de S&P 500 aanzienlijk minder over.